18H1男装板块收入相比较增18.3%,个中新款车发卖毛利率3.43%

维持2012-2013年EPS分别0.60、0.74元的预测,按9.10元收盘价,对应动态市盈率为15.2倍和12.3倍。考虑公司安徽省区域龙头地位,给予2012年15-20倍PE估值区间,目标价10.50元,维持“增持”评级。

3.市场表现和估值

   
电商渠道再发力,部分北方省会收回直营,促传统家纺业务保持增长。家纺仍然是收入主要来源,传统套件、被芯和枕芯三类产品占营收的90.19%。17Q1
营收同比持平,上半年收入增长主要系Q2
销售带动。电商渠道加强爆款策略和应季产品研发备货,在京东6.18
及唯品会活动中实现数倍以上同比增长。但套件和枕芯产品毛利率同比减少1.06/1.72
个百分点,恐与电商占比提升有关。淘汰部分加盟商,将郑州、沈阳及合肥收回直营,在三地建立直营子公司,辐射周边区域。上半年存货周转率及应收账款周转率分别减少0.09/1.58
次。

1H12公司存货周转天数52天(一季度45天、二季度54天),仍处于2个月以内的可控范围区间,预计三季度随着市场需求拉动、淡季整车厂出货量减少,公司存货周转率有望逐步提升。

以申万纺织服装行业为标准,18H1纺织服装板块营收增速100%以上的共有0家,50%-100%的共有7家,30%-50%的共有9家,0-30%的共有53家,营收同比下滑的共有17家。净利润增速在100%以上的共有10家,占比12%,50%-100%的共有5家,占比6%,30%-50%的共有12家,占比14%,0-30%的共有32家,占比37%,净利润增速同比下滑的共有27家,占比31%。

   
家居品牌对家具业务有正向辐射,上半年家具销售已在深圳等几家旗舰店开展,17
年7 月广州建博会加盟招商获取核心意向和签约客户118 家,远超公司17 年30
家加盟店的规划。2018
年亦会推进服装业务。两项新业务前期投入较大,旗舰店建设及新业务人员招聘等累及销售费用率及管理费用率分别同比增加2.29
和0.29 个百分点。

事件:公布半年报,摊薄后EPS0.30元1H12,公司实现营收18.84亿元,同比增13.9%;归母净利5352万元,同比增6.5%(扣除非经常损益的归母净利3676万元,同比降25.8%);摊薄后EPS0.30元。每股经营净现金流-0.95元,加权平均ROE6.47%。

零售环境疲弱,行业竞争加剧,原材料价格波动,汇率波动等。

    风险提示:家具销量低于预期的风险;家纺产品毛利率下滑的风险。

1H12,公司汽车销售、维修及配件、驾训、经纪业务收入与分别同比增长12.3%、22.8%、61.4%、41.6%,但受新开店增加、降价促销等影响,综合毛利率7.69%,同比降1.19个百分点,其中新车销售毛利率3.43%,同比降1.95个百分点。

分析股票的范围

    家具招商超出市场预期,伴随新业务开展,资金费用投入有所增加。

简评:新车销售毛利率下滑,符合行业现状

18Q2女装存货同比增速24.6%,较18Q1增速提升3.1pct,存货周转天数288.6天,环比减少41.4天,存货周转率较18Q1降14.3%至1.3次;我们认为由于收入端增速放缓,18Q2应收账款同比增速较18Q1降18.4pct至22.7%,带动应收账款周转率小幅提升0.4%至7.07次。

维持“增持” 评级,维持目标价11.71 元。17H1 营收和归母净利润分别为9.61
亿元和1.59 亿元,分别同增9.10%和-6.36%;17Q2 营收5.30
亿元(+17.75%),归母净利7927.80 万元(-1.95%),业绩增速较17Q1有8.44
个百分点提振。维持2017-19 年EPS预测0.57/0.66/0.80元,维持目标价11.71
元,对应2017 年21xPE,维持增持评级。

预计2012年EPS0.60元,维持增持评级,目标价10.20元

1.5.2 营运指标稳定,Q2现金支出有所增加

新开网点拉高费用,下半年逐步消化截至6月底,公司拥有41家4S店、3所驾校、1家保险经纪公司、1家轿车二手车经纪公司。其中,1H12投入运营的有宣城驾校、一汽大众×2、东风日产、北京现代4S店。

伴随库存逐步清理完整,供应链模式不断完善,渠道结构不断优化,休闲服饰板块收入增速自17Q4由个位数升至双位数,净利润增速自18Q1由负转正,并优于收入端表现。18H1休闲服饰收入合计191.7亿元,同比增13.3%,归母净利润30.1亿元,同比增16.6%,收入与净利增速较17H1有明显提升。18H1毛利率73.1%,同比降1.0pct,费用控制良好,期间费用率同比增0.4pct,基本维持,净利率同比增0.5pct至15.7%。

存货周转率、厂商返利有望在三季度回升

新模式带来高速增长。电商平台通过品类扩充、品牌矩阵完善,渠道持续拓展进一步提升其竞争壁垒,并维持收入端高速增长。开润股份凭借其小米生态链助力B2C业务高增,加之B2B业务订单持续释放,增长空间进一步提升。跨境通在保持规模优势的情况下,升级经营思路,依托“海外仓”体系提升服务时效,增强增长质量。

受新网点开办、折旧增加等影响,1H12管理费用支出2656万元,同比增46.2%,管理费用率1.41%,同比升0.31个百分点。财务费用1203万,虽同比降13.1%,但2Q12财务费用率0.79%,较一季度环比增0.3个百分点,显示随着公司4S店项目推进,财务压力增加。预计下半年新开店进入快速增长期,网点压力将逐步消化。

2.三季报业绩预告

2009-1H12,公司从整车厂获得返利分别占毛利的比例分别为52.2%、50.6%、54.0%、69.5%,新车销售业务毛利润受厂家返利政策影响较大,预计根据行业现状,整车厂在3Q12调整经销商目标和返利政策,公司新车销售盈利能力将有所回升。

现金流方面,18H1板块经营活动现金净额同比降11.4%,分季度来看18Q2经营活动现金净额同比将11.9亿元至-6.4亿元,主要系森马服饰销售增长,相应采构货品现金支出增加以及上游原材料价格上升,造成公司提前支付现金确认订单金额,其18Q2经营性活动现金净额同比降7.5亿元至-3.9亿元。

投资评级说明

现金流方面,18H1纺织制造企业经营性活动现金净额合计15.5亿元,同比增12.3亿元,其中18Q2经营性活动现金净额14.9亿元,较18Q1增14.3亿元,18Q2经营性活动现金净额占营收比重10.4%,较18Q1大幅提升9.9pct,我们判断主要是由于存货减少以及部分企业预收款和销售所得现金增加。

电商板块存货增速自17Q2持续提升,18Q2存货额同比增85.3%,较18Q1增11.7pct,存货周转率有所好转,较Q1增20.1%至0.88次,存货周转天数降82.5天。18Q2应收账款同比大幅增163%,主要受跨境通优异电商并表及南极电商时间互联并表影响,应收账款周转率较Q1降15.3%至2.56次。

3)龙头企业产能持续扩张,部分企业18Q2年产能,加之海外产能净利率明显高于平均净利率,预计18年产销与净利均有更大增长空间。

得益于行业集中度提升以及龙头企业渠道调整逐步充分,家纺板块收入增速自16Q4维持两位数增长,净利润增速自17Q2由负转正。18H1家纺板块收入同比增17.8%,归母净利润同比增30.9%,较18Q1基本维持。18H1毛利率24.8%,同比增1.2pct,我们判断主要系家纺产品实现小幅提价以控制原材料成本上升影响。板块费用控制良好,18H1期间费用率同比降0.4pct至32.5%,其中销售费用率同比增1.2pct至24.8%,主要系罗莱生活加大市场推广力度、富安娜新开店导致费用提升。在毛利率、期间费用率均改善的基础上,18H1板块净利率同比增1.1pct至11.5%。

风险提示。零售环境疲弱,行业竞争加剧,原材料价格波动,汇率波动等。

从增速中位数来看,SW纺织服装收入增速和净利润增速中位数分别为12.4%、14.8%,
其中SW纺织制造收入、净利润增速中位数分别为13.7%、8.7%,SW服装家纺上述指标分别为12.1%、17.4%,其净利端表现明显优于纺织制造。

1.4 男装:利润端表现优于收入端

投资策略。纺织制造:1)我们认为中长期棉价上涨将利于已充分储备原材料,并且订单量饱满的大企业充分转嫁成本,并稳步提升毛利率。2)我们判断大部分出口企业18H1订单报价多按人民币兑美元6.2-6.3,人民币贬值将提升18H2结算报价,对业绩形成较大弹性。3)龙头企业产能持续扩张,加之海外产能净利率明显高于平均净利率,预计18年产销与净利均有更大增长空间。品牌服饰:品牌服饰收入增速略有放缓,但建议关注单店店效稳步增长,且品牌内生增长强劲、营运指标持续优化的优质龙头。

1.6.1 毛利率、净利率均改善

电商:收入维持高增,现金流指标改善。18H1电商板块收入同比增89.5%,较17H1收入增速大幅提升,净利润同比增71.4%。单季度来看,18Q2收入同比增90.5%,较18Q1增速提升2.1pct,Q2净利润同比增64.0%,较Q1有所放缓。18H1毛利率同比降9.9pct,主要系南极电商低毛利率时间互联并表,销售、管理费用率分别同比降7.8、0.9pct至25.7%、2.5%,财务费用率同比升0.5pct至0.8%,净利率同比降1.0pct至7.4%。18Q2电商板块现金流指标明显改善,经营活动现金净额较18Q1由负转正,大幅提升7.6亿元。

从单季度来看,男装板块收入同比增16.0%,较18Q1增速降-4.1pct,我们判断收入增速有所下降主要由于行业增速放缓以及企业渠道结构处调整阶段,18Q2归母净利润同比增69.5%,环比增39.9pct,增速提升显著。18Q2净利率较18Q1降6.3pct至8.0%,主要由于七匹狼新增新品牌投入以及报喜鸟品牌网点投入增加,导致板块销售、管理费用率分别较18Q1提升11.2、5.3pct至33.4%、14.1%,18Q2财务费用率较18Q1基本维持。

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1)我们预计国内棉价中长期呈上升趋势。基于上游纺织企业以成本定价模式为主,且大部分企业棉花占制造成本在50-70%,我们认为中长期棉价上涨将利于已充分储备原材料,并且订单量持续提升的大企业充分转嫁成本,并稳步提升毛利率。

本公众订阅号为海通证券研究所纺织服装行业运营的唯一官方订阅号,本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用,仅供在新媒体背景下的研究观点交流;普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力,使用订阅号相关信息或造成投资损失,请务必取消订阅本订阅号,海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

1.3 女装:净利率稳定提升,内生增长持续

高内生增长提升主营业绩。18H1女装、男装板块公司店铺数均处净减或小幅提升,我们认为收入增长主要来源于同店增长以及产品提价。18H1女装朗姿股份、安正时尚、维格娜丝、歌力思,男装九牧王、七匹狼主品牌业绩增速均较为稳定,且线下收入增速回归,但部分子品牌仍处培育期。我们认为伴随板块渠道结构持续优化、店铺面积与位置进一步调整,具有稳定单店店效增速的优质个股将有较强业绩增长确定性。

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优质制造收益于棉价+汇率利好。伴随龙头企业海外产能持续释放,中长期棉价提升,以及人民币汇率持续贬值,我们认为百隆东方、华孚时尚、新野纺织等其前期储备充分原材料,成本转嫁能力较强的制造企业以及包括健盛集团、台华新材、新澳股份、伟星股份、鲁泰A在内的优质出口企业18H2具备较大业绩弹性。

1.3.2 店增速良好,女装主品牌内生增长较强

从细分子板块业绩增速分布来看,营收方面,SW纺织制造增速主要集中于0-30%,合计22家,占子板块企业总数64.7%;SW服装家纺增速30%以上的企业合计12家,
占子板块企业总数23.1%,比例明显高于SW纺织制造。净利润方面,SW纺织制造企业增速集中于0-30%的比例略高于SW服装家纺,但SW服装家纺也增速高于30%的比例明显高于SW纺织制造板块。

1.7.1 期间费用率控制冲抵毛利率降幅

综合来看,SW服装家纺业绩高速增长企业比例高于SW纺织制造,其净利端表现优于SW纺织服装总体水平与SW纺织制造。

1.5 休闲服饰:净利率保持稳定

从渠道数量来看,18H1
Ellassay店铺数312家,同比降11家,较年初减少10家;Vgrass店铺数156家,同比降11家,较年初净减6家;玖姿店铺数696家,同比增53家,较年初增5家;朗姿女装业务店铺数467家,同比增30家,较年初增净增13家,我们认为在店铺数净减或仅小幅提升的情况下,主品牌仍维持较强收入增长得益于店效的持续提升。

18H1纺织制造收入同比增15.3%,归母净利润同比增8.6%,毛利率18.8%,同比降2.7pct,主要系部分企业低毛利率业务占比提升,以及棉价上涨,上游棉纺企业对应产品提价仍需时间;净利率8.6%,同比降0.5pct,在毛利率有所下降的基础上基本维持,主要得益于销售、管理费用率分别同比降0.4、0.5pct,以及人民币兑美元自18年4月中旬持续贬值,导致汇兑损失收窄,18H1汇兑损失同比降92.2%至667.4万元,财务费用率同比降0.4pct。

我们认为伴随龙头企业产能持续释放,成本转嫁能力增强,2018年纺织制造景气度维持。具体原因主要为:

单季度来看,18Q2收入同比增12.0%,较18Q1增速下降2.4pct,小于女装、男装、家纺子板块Q2增速减少幅度,归母净利润同比增14.2%,较18Q1减少4.6pct,但仍处稳定双位数增长,较17Q2增速有明显提升。18Q2销售费用率较Q1增2.3pct,提升幅度较大,管理、财务费用率基本维持,分别增-0.02、0.4pct,净利率较15.6%,较18Q1基本维持。

1.4.2 备货提升、经营活动现金支出增加

市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失,海通证券不承担任何法律责任。

18H1男装板块收入同比增18.3%,归母净利润同比增39.9%,我们认为板块利润端表现明显好于收入端主要由于比音勒芬净利润保持高增以及报喜鸟自17Q4大幅扭亏。18H1毛利率同比增1.7%,销售、管理费用率分别同比增1.2、0.6pct至27.0%、11.0%,财务费用率同比增1.0pct至-0.1%,净利11.6%,同比增1.7%,维持稳定盈利水平。

1.7.2 18Q2经营活动现金净额较Q1增7.6亿元

1.2.2 营运指标持续改善

资产负债表来看,18Q2存货同比增12.5%,较18Q1增速明显提升主要由于1)17Q2
低增速基数2)比音勒芬于17年8月推出休闲度假旅游服饰系列,导致备货有所增加。18Q2存货周转率同比降33.3%至0.34次;应收账款周转率随收入增速放缓小幅下降29.2%至2.1次。

4.投资逻辑:行业增速放缓,关注强势品牌业绩增长

由于女装企业近年完成多项并购以实现多品牌矩阵与多产业协同,我们剔除了相关并表因素,以观察企业主品牌内生增长情况。朗姿女装、维格娜丝、安正时尚18H1收入分别同比增31.5%、15.5%、27.1%,均高于总营收增速。歌力思18H1收入同比增14.9%,18Q2同比增11.9%,增速稳定。我们认为女装主品牌内生增长稳健主要系同店增长稳步提升。

18H1板块存货额同比增6.8%,其中18Q2存货额增速较18Q1提升7.2pct至6.9%,我们认为主要系收入增速放缓,以及企业部分子品类仍处清库存阶段,存货周转率环比降8.7%至1.67次。18Q2应收账款增速降幅明显,较18Q1降19.7pct至-15.4%,带动应收账款周转率环比增11.0%至18.02次。我们认为随着海澜之家库存结构进一步优化,太平鸟TOC模式深度应用,森马服饰现货、期货制度紧密结合,营运指标将一步提升。

休闲性价比抵抗经济下行风险。我们判断目前国内经济减速将使中低端收入消费者的消费结构有所调整,部分人群或将减少对大件商品的支出,提高对高性价比产品的购买频次,以达到同等消费欲望的满足。随着板块前期库存清理完整,库存结构不断优化,包括海澜之家、森马服饰、太平鸟在内的具备成熟供应链管理模式、完整渠道布局、丰富品牌矩阵的龙头企业将有较大业绩增长空间。

梁希 纺织服装行业

现金流方面,18H1女装板块经营性活动现金净流入同比增28.5%,其中18Q2经营性活动现金净额/收入比值为8.6%,较18Q1降低4.7pct,较17Q2小幅提升0.4pct。

18H1服装家纺净利端表现优于纺织制造。SW纺织服装业企业中,18H1收入、净利润增速位于0-30%的公司合计分别为53、32家,分别占板块公司总数62%,37%。从子板块来看,SW服装家纺子板块收入、净利润增速中位数分别为12.1%、17.4%,SW纺织制造板块二者增速中位数为13.7%、8.7%,服装家纺净利端表现优于纺织制造。

1.6 家纺:费用控制良好,经营活动现金净流出收窄

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效,海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务,在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

单季度来看,18Q2女装板块收入同比增13.2%,较18Q1增速明显放缓主要系百货端客流下降以及部分企业子品牌仍处调整期,18Q2毛利率环比增1.0pct,期间费用率来看,18Q2销售、管理费用率环比分别增3.5、2.4pct,主要系安正时尚举办米兰秀展以及开设新店影响,但我们认为品牌培育支出仍处合理范围。18Q2财务费用率5.1%,环比增1.1pct、净利率11.9%,环比降0.7pct,盈利水平基本维持。

现金流方面,18H1经营活动现金净额合计545万元,同比降1.0亿元,但从单季度来看,18Q2电商板块现金流指标明显改善,经营活动现金净额较18Q1由负转正,大幅提升7.6亿元,经营活动现金净额/收入比值较Q2提升12.8pct至6.0%。

家纺:费用控制良好,经营活动现金净流出额收窄。18H1家纺板块收入同比增17.8%,归母净利润同比增30.9%,较18Q1基本维持。18H1毛利率24.8%,同比增1.2pct,我们判断主要系家纺产品实现小幅提价以控制原材料成本上升影响。板块费用控制良好,18H1期间费用率同比降0.4pct至32.5%,其中销售费用率同比增1.2pct至24.8%,主要系罗莱生活加大市场推广力度、富安娜新开店导致费用提升。18H1经营活动现金净流出额同比降4.2亿元,净支出明显收窄,单季度来看,18Q2板块经营性活动现金/营收比-2.3%,环比降-2.4pct,但较17Q2明显改善。

1.2 制造:产能仍待释放,净利增速大幅提升

1.1 18H1服装家纺净利端表现优于纺织制造

6.样本说明

1.3.3 18H1现金流指标改善

现金流指标来看,板块18Q2经营活动现金净额较18Q1减少4.6亿元至-1.9亿元,主要由于1)报喜鸟网点数量增加造成备货以及终端费用支出增加。2)七匹狼支付较多前期票据结算供应商贷款的票据到期款以及预付货款。

现金流指标来看,18H1经营活动现金净流出额同比降4.2亿元,净支出明显收窄,但净额仍未转正主要由于罗莱生活业务规模扩张,购买商品所支付现金同比增24.7%。单季度来看,18Q2板块经营性活动现金/营收比为-2.3%,环比降-2.4pct,但较17Q2明显改善。

1.2.3 棉价+汇率+海外产能提升18H2业绩增长空间

2018年初至今,纺织服装板块表现较2017全年有累计下跌26.89%,在所有申万一级行业中排名21,跑输沪深300
9.62个百分点,其中纺织制造板块下跌25.92%,服装零售板块下降26.52%。

1.2.1 18Q2净利增速较Q1增7.9pct

单季度来看,18Q2收入同比增90.5%,较18Q1增速提升2.1pct,Q2净利润同比增64.0%,较18Q1增速降17.8pct,毛利率环比降6.7pct至34.9%,而净利率环比提升0.7pct至7.7%,除得益于销售费用率环比降6pct至22.9%,开润股份汇兑收益大幅提升带动板块18Q2财务费用率环比下降2.4pct至-0.3%,进一步稳定净利率水平。

1.品牌服饰回归内生长,纺织制造净利明显提升

高分红保证稳定回报。2017年品牌服饰企业分红率57.9%,其中九牧王、太平鸟、海澜之家均分红率均远高于行业平均水平。板块股息率中位数2.3%,其中九牧王、海澜之家、拉夏贝尔处行业前列,我们认为高分红公司具有较大安全边际,保证较为稳定回报。

1.5.1 18Q2收入增速较Q1降2.4pct,降幅属子板块最小

单季度来看,纺织制造18Q2收入同比增12.6%,较18Q1增速降6.22pct,净利润同比增11.5%,较18Q1增速提升7.9pct,毛利率19.2%,较18Q1改善0.9pct,净利率10.2%,较18Q1提升3.4pct,我们认为收入增速有所放缓,主要系企业部分产能尚未完全释放,净利增速大幅提升主要由于1)棉价自18Q2逐步提升,前期储棉较充分的企业成本优势已逐步体现,预计下半年得益于产品价格随成本调升,毛利率将进一步增加。2)销售、管理费用控制良好,18Q2销售、管理费用率环比分别降0.2、1.1pct。3)人民币自18Q2持续贬值,汇兑损失显著下降,18Q2财务费用率0.3%,同比降2.8pct。4)健盛集团、百隆东方等企业越南业务净利率高于公司整体净利率,其海外产能占比提升带动整体净利增速上升。

截止到18年8月31日,sw纺服板块中共有38家公司披露三季报业绩预告,其中业绩预增的有8家,业绩略增的有17家,业绩续盈的有7家,业绩略减/预减/续亏的共有3家,业绩扭亏的有3家。

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

1.4.1 18H1收入同比增18.3%,净利润同比增39.9%

1.3.1 18H1净利率同比增1.9pct

1.6.2 应收账款额同比下降,现金流指标改善

2)我们判断大部分出口企业18H1订单报价多按人民币兑美元6.2-6.3,人民币贬值将提升18H2结算报价,对业绩形成较大弹性。

18H1女装板块收入同比增33.1%,归母净利润同比增24.4%,毛利率65.6%,同比增1.5pct,我们认为主要系维格娜丝产品持续提档舒畅,以及朗姿股份医美业务毛利率大幅提升。期间费用来看,板块销售、管理费用控制良好,二者费用率分别同比降0.3、0.1pct至35.3%、12.3%,财务费用率4.6%,同比增2.0%,主要系朗姿股份利息支出大幅提升导致财务费用率明显增加。板块净利率12.3%,同比增1.9pct。

女装:净利率稳定提升,内生增长持续。18H1女装板块收入同比增33.1%,归母净利润同比增24.4%,毛利率65.6%,同比增1.5pct,我们认为主要系维格娜丝品牌Vgrass、TW吊牌均价均增11%以上,提档提价舒畅,以及朗姿股份医美业务毛利率大幅提升。得益于期间费用控制良好,净利率12.3%,同比增1.9pct。主品牌来看,朗姿女装、维格娜丝、安正时尚、歌力思18H1收入分别同比增31.5%、15.5%、27.1%、14.9%,增速稳定。我们认为在18H1女装主品牌店铺数均呈净减或小幅提升的情况下,内生增长保持稳健主要系同店增长持续提升。

休闲服饰:Q2收入增速放缓幅度较小,净利率保持稳定。18H1休闲服饰收入合计191.7亿元,同比增13.3%,归母净利润30.1亿元,同比增16.6%,收入与净利增速较17H1有明显提升。18H1毛利率73.1%,同比降1.0pct,费用控制良好,期间费用率同比增0.4pct,基本维持,净利率同比增0.5pct至15.7%。18Q2收入同比增12.0%,较18Q1增速下降2.4pct,小于女装、男装、家纺子板块Q2增速减少幅度。18Q2板块存货转率1.67次,较18Q1降8.7%,我们预计随着海澜之家库存结构进一步优化,太平鸟TOC模式深度应用,森马服饰现货、期货制度紧密结合,营运指标将一步提升。

单季度来看,18Q2收入增速同比增14.8%,较18Q1降低6.2pct,我们判断剔除并表业务,家纺主业18Q2收入增速有所放缓。18Q2净利润同比增29.4%,表现明显好于收入端,我们认为主要是由于罗莱生活莱克星顿家具业务净利水平以及投资收益大幅提升、多喜爱互联网业务发展迅速。由于18Q2销售、管理费用率较18Q1分别大幅提升4.3、1.2pct至27.0%、7.9%,净利率较18Q1降3.9pct至9.6%,财务费用率基本维持。

资产负债表来看,18Q2存货增速较18Q1提升5.0pct,主要系罗莱生活、多喜爱扩大备货,存货周转率小幅将4.1%至0.42次。板块18Q2应收账款增速同比降0.6%,为自15Q1至今首次负增长,我们认为主要由于18Q2收入增速有所放缓,其中梦洁股份18Q2应收账款同比降12.4%,收入同比增13.2%,较17Q2增速、18Q1增速均显著放缓。

18H1电商板块收入同比增89.5%,较17H1收入增速大幅提升,净利润同比增71.4%。毛利率同比降9.9pct,主要系南极电商低毛利率时间互联并表。销售费用率大幅下降7.8pct至25.7%,主要系跨境通、南极电商销售费用增速明显低于并表后收入增速,管理、财务费用率基本维持,分别同比增-0.9、0.5pct至2.5%、0.8%,带动净利率在毛利率大幅下降的情况下,同比仅降1.0pct至7.4%

从个股涨跌幅情况来看,2018年初至今涨幅靠前的多来自服装零售板块,其中男装、女装、休闲服饰均有分布,而2018年4月初至今涨幅靠前的个股中,制造公司数量有所增加。从PE估值水平来看,纺织服装目前PE估值19.45倍,出现明显回落,已低于2009年至今的历史平均水平27.14倍,其中纺织制造板块17.32倍,服装家纺板块20.53倍。

重点研究上市公司:歌力思,朗姿股份,安奈儿,新澳股份,安正时尚,浔兴股份,伟星股份,天创时尚,嘉欣丝绸,际华集团,百隆东方,跨境通,太平鸟,健盛集团,海澜之家,红蜻蜓。

纺织制造:产能仍待释放,净利增速大幅提升。单季度来看,纺织制造板块18Q2收入同比增12.6%,较18Q1增速降6.22pct,净利润同比增11.5%,较18Q1增速提升7.9pct。我们认为收入增速有所放缓,主要系企业部分产能尚未完全释放,净利增速大幅提升主要由于1)棉价自18Q2逐步提升,前期储棉较充分的企业成本优势已逐步体现。2)18Q2管理、销售费用率较18Q1分别降0.2、1.1pct。3)人民币自18Q2持续贬值,汇兑损失显著下降,18Q2财务费用率0.33%,同比降2.8pct。4)健盛集团、百隆东方等企业越南业务净利率高于公司整体净利率,其海外产能占比提升带动整体净利增速上升。

4)18H1纺织制造政府补贴同比增10.6%,由于新疆地区政策补贴额度视产销量而定,利于产能持续增长的龙头企业后续获得包括优惠电费、人工补贴、贷款贴息等在内更多的政府补助。

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营运指标来看,18Q2纺织制造存货同比增速21.3%,较18Q1增速降低3.1pct,18Q2存货周转天数141.9天,较18Q1减少21.4天,存货周转率较18Q1增15.1%至2.5次;18Q2应收账款同比增15.1%,较18Q1增速上升7.1pct,应收账款周转率较18Q1提升3.7%至11.1次。

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5.风险提示

1.7 电商:收入维持高增,现金流指标改善

男装:利润端表现优于收入端。18H1男装板块收入同比增18.3%,归母净利润同比增39.9%,我们认为板块利润端表现明显好于收入端主要由于比音勒芬净利润保持高增以及报喜鸟自17Q4大幅扭亏。18H1毛利率同比增1.7%,销售、管理费用率分别同比增1.2、0.6pct至27.0%、11.0%,财务费用率同比增1.0pct至-0.1%,净利率11.6%,同比增1.7pct,维持稳定盈利水平。

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